本帖最后由 200万实盘记录 于 2025-11-4 08:45 编辑
瑞银研报指出我们正处于一场潜在泡沫的早期阶段，但预示泡沫见顶的三大关键信号，极端估值、长期过热催化剂和短期见顶信号目前均未出现。报告强调生成式AI强大的生产力提升潜力，以及当前政府资产负债表风险高于企业，为本轮估值扩张提供了比2000年互联网泡沫时期更坚实的基础。
10月29日，瑞银全球股票研究团队发表研报指出，我们正处于一场潜在泡沫的早期阶段，但预示泡沫见顶的三大关键信号，极端估值、长期过热催化剂和短期见顶事件目前均未出现。 瑞银发现当前市场认为出现泡沫的概率为20%，投资者需看懂预示泡沫破裂的关键信号，将是未来投资决策的核心。 泡沫的“合理性”，这一次为何与众不同？10月份美联储如期降息，瑞银认为当前美股市场已经满足泡沫的全部七个前提条件：过去十年股票年化跑赢债券14%、出现重大新技术、距上次泡沫已25年、整体利润承压、市场高度集中、散户买入以及宽松货币条件。 尽管如此，瑞银强调将当前AI热潮简单地与历史上的泡沫相提并论是片面的。本轮泡沫的形成逻辑，在两个关键层面比互联网泡沫或80年代末的日本泡沫更具“合理性”。 首先，生成式AI的颠覆性潜力与空前的采纳速度是独一无二的。 报告指出，由于大量基础设施已经就位，生成式AI的采纳速度远超以往任何技术革命。例如，OpenAI仅用3年就吸引了8亿用户，而谷歌达到同等规模耗时近13年。 如果市场预期生成式AI能像互联网泡沫时期那样，暂时性地将生产率增速提升2%，那么就足以支撑股市出现20-25%的上行空间。 其次，本轮周期的宏观风险结构发生了根本性变化。 在2000年互联网泡沫时期，美国政府正享有预算盈余，资产负债表非常健康。而如今，政府债务与GDP之比是当时的两倍，财政赤字高企。相比之下，企业（尤其是科技巨头）的资产负债表则相对稳健。
瑞银认为，这种“政府弱、企业强”的格局，可能导致投资者为了规避主权信用风险而将资金从名义资产（如债券）转向实际资产（如股票），从而降低了对股权风险溢价（ERP）的要求，为更高的股票估值提供了支撑。 泡沫未见顶信号一：估值尚未走向极端根据瑞银的分析，历史上的泡沫顶峰通常伴随着极端的估值，但目前AI相关领域的估值远未达到危险水平。 首先，绝对估值水平尚有距离。在过去的泡沫中，至少30%市值的股票市盈率会升至45-73倍(基于12个月动态市盈率)，且十年期国债收益率至少达到5.5%。 当前Mag 6（剔除特斯拉的科技六巨头）的市盈率仅为35倍，远低于泡沫水平。
根据瑞银测算，当前使用其长期模型的ERP仍在3%左右，表明市场尚未因过度乐观而完全忽视风险。 互联网泡沫顶峰时，支撑电信股估值需要假设家庭将约20%的收入用于电话服务，这显然不切实际。 考虑到半导体与软件作为“新石油”的重要性，目前合计占GDP约3%。而石油历史均值为3%，峰值曾达10%，这一假设并非遥不可及。
债务融资过度的风险也较低。尽管头部11家超大规模数据中心（hyperscalers）的资本开支/销售额比例已接近2000年电信运营商的水平，但融资方式截然不同，如今的科技巨头主要依靠自身强大的现金流而非债务来支持投资。 市场广度收窄程度也不及1999年。当时纳斯达克上涨86%，但下跌股票数量几乎是上涨股票的两倍，市场呈现极度分化。而当前，市场广度虽然有所收窄，但并未出现如此极端的背离。
综上所述，瑞银的分析为投资者提供了一张详尽的“泡沫地图”。尽管AI热潮汹涌，但从估值、宏观催化剂到短期触发点，各项关键指标显示，这场盛宴或许远未到终结之时。 不过，瑞银也提醒，真正的泡沫可能潜藏在科技行业，尤其是半导体行业的高利润率中，随着资本密集度上升和竞争加剧，高利润率未来可能面临压力。
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